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推薦序1

喬·曼斯威托(Joe Mansueto)

晨星公司創(chuàng)始人、董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官

巴菲特的護(hù)城河，終于被解密了

1984 年，我創(chuàng)立晨星公司，目的就是幫助散戶投資共同基金。當(dāng)時(shí)，還沒有幾個(gè)能提供股價(jià)和公司業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的出版物的機(jī)構(gòu)，即使是那為數(shù)不多的幾個(gè)也缺乏新意。我感覺如果能以專業(yè)機(jī)構(gòu)的名義提供這類信息，只要價(jià)格合理，絕對(duì)不用擔(dān)心市場(chǎng)需求。

但我還有另外一個(gè)目標(biāo)：打造一種擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河(Economic Moat) 的業(yè)務(wù)。經(jīng)濟(jì)護(hù)城河這個(gè)概念是沃倫·巴菲特最先提出來的，意指企業(yè)抵御競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)其攻擊的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——如同保護(hù)城堡的護(hù)城河。我在20 世紀(jì)80 年代初留意到巴菲特，并開始研究伯克希爾·哈撒韋公司的年報(bào)。在公司年報(bào)中，巴菲特詮釋了經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的含義，這就啟發(fā)我想到了一項(xiàng)新業(yè)務(wù)。對(duì)我來說，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河意義非凡，因?yàn)樗�不僅是晨星公司的基礎(chǔ)，也是股票分析的基礎(chǔ)。

在創(chuàng)辦晨星之時(shí)，公司的市場(chǎng)需求就已經(jīng)清晰明朗，不過，我更希望能形成自己的護(hù)城河�；�了這么多的錢財(cái)、時(shí)間和精力，難道只是要讓對(duì)手搶走自己的客戶嗎？

我打造的事業(yè)應(yīng)該是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以復(fù)制的。在我心目中的晨星經(jīng)濟(jì)護(hù)城河里，不僅包括值得信賴的品牌、龐大的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫和不可復(fù)制的分析技術(shù)，還需要一定數(shù)量經(jīng)驗(yàn)豐富、技術(shù)高超的分析師和一大批忠實(shí)的客戶。我在投資業(yè)的背景、不斷膨脹的市場(chǎng)需求，再加上我所擁有的護(hù)城河潛質(zhì)的經(jīng)營模式，促使我義無反顧地踏上了創(chuàng)業(yè)征途。

在過去的23 年里，晨星公司取得了令人嘆服的成就。今天，公司收入已超過4 億美元，利潤率更是讓業(yè)界嘆服。在這條道路上，我們始終致力于讓公司的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河越來越寬，越來越高，越來越牢不可破。在每一個(gè)機(jī)會(huì)面前，我們都毫不動(dòng)搖地銘記這一目標(biāo)。

同時(shí)，護(hù)城河也是晨星公司從事股票投資的基本原則。我們認(rèn)為，投資者在確定長(zhǎng)期投資目標(biāo)時(shí)，首先需要考慮的就是企業(yè)是否擁有牢固的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，即企業(yè)能在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)超額收益，并隨著時(shí)間的推移，能通過股價(jià)體現(xiàn)其超過市場(chǎng)大盤的盈利能力。更重要的是，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河還可以從另一個(gè)方面為投資者創(chuàng)造財(cái)富：通過長(zhǎng)期持有股票而減少交易成本。因此，對(duì)任何一個(gè)投資組合來說，擁有寬護(hù)城河的公司，都是最有價(jià)值的候選對(duì)象。

很多人作出投資決策僅僅是出于被動(dòng)性，比如我們經(jīng)�？梢月牭竭@樣的話語：“這是我姐夫推薦的”，或是“我在《貨幣》(Money) 雜志上看到的”等。股價(jià)的跌宕起伏或是投資大腕們根據(jù)短期波動(dòng)而發(fā)出的感慨，同樣會(huì)讓我們趨之若鶩。因此，我們最好還是首先從基本面出發(fā)，以合理的原則去評(píng)價(jià)股票，構(gòu)建合理的投資組合。而這恰恰是經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的價(jià)值所在。

雖然是巴菲特首先提出經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的概念，但我們對(duì)這個(gè)概念進(jìn)行了更深入的探討。我們首先總結(jié)了護(hù)城河的基本共性，如高轉(zhuǎn)換成本( 當(dāng)消費(fèi)者從一個(gè)產(chǎn)品或服務(wù)的提供者轉(zhuǎn)向另一個(gè)提供者時(shí)所產(chǎn)生的一次性成本。這種成本不僅指經(jīng)濟(jì)上的，也包括時(shí)間、精力和情感上的。——譯者注) 和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，還對(duì)這些屬性進(jìn)行了全面剖析。雖然投資始終是一門藝術(shù)，

但我們一直在努力把發(fā)掘擁有護(hù)城河的企業(yè)這種方法變成一門科學(xué)。

在晨星公司評(píng)價(jià)股票價(jià)值的系統(tǒng)中，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的地位是至關(guān)重要的。我們擁有100 多名股票分析師，他們的業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及100 多個(gè)行業(yè)的2 000 多家上市公司。我們?cè)u(píng)價(jià)一只股票的等級(jí)取決于以下2 個(gè)基本因素：

◆ 我們對(duì)股票預(yù)期公允價(jià)值的貼現(xiàn)；

◆ 公司護(hù)城河的規(guī)模。

每個(gè)分析師都建立了一個(gè)詳細(xì)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，用來計(jì)算公司股票的公允價(jià)值[ 國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(IASC) 在1995 年6 月發(fā)布的第32 號(hào)國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(IAS32) 中，對(duì)公允價(jià)值所下的定義是：在公平交易中，熟悉情況的當(dāng)事人自愿據(jù)以進(jìn)行資產(chǎn)交換或負(fù)債結(jié)算的金額。——譯者注]。然后，分析師再根據(jù)本書介紹的技術(shù)來評(píng)定公司護(hù)城河的級(jí)別——寬、窄或是無。公允價(jià)值的貼現(xiàn)值越大，護(hù)城河就越寬，對(duì)股票的評(píng)級(jí)級(jí)別就越高。

雖然我們要尋找的是那些擁有護(hù)城河的企業(yè)，但我們希望能按更低的公允價(jià)值貼現(xiàn)值來買進(jìn)他們的股票。這就是一個(gè)優(yōu)秀投資者所必需具備的投資方法，就像沃倫·巴菲特、橡樹基金 (Oakmark Funds) 的比爾·尼格倫(BillNygren) 和長(zhǎng)葉松基金(Long Leaf Partners Funds) 的梅森·霍金斯(Mason Hawkins) 所做的那樣。不過在晨星公司，這

種方法卻是最普遍、最根本的規(guī)則。

經(jīng)濟(jì)護(hù)城河通過其最廣泛的覆蓋面，為我們認(rèn)識(shí)企業(yè)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提供了一個(gè)特殊的視角。我們的股票分析師需要定期就護(hù)城河問題展開討論，向上司匯報(bào)自己對(duì)護(hù)城河問題的評(píng)價(jià)結(jié)果。在晨星公司，護(hù)城河理論已經(jīng)成為企業(yè)文化的一個(gè)重要組成部分，也是我們市場(chǎng)分析報(bào)告的基本主題。

在本書中，主管晨星公司股票研究業(yè)務(wù)的帕特·多爾西介紹了我們的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，與讀者共同分享我們的知識(shí)財(cái)富。他的睿智經(jīng)驗(yàn)豐富和博學(xué)，肯定會(huì)讓廣大讀者深受裨益。特別值得一提的是，帕特的表達(dá)能力如此令人驚嘆，無論是書面表達(dá)還是口頭( 你在電視上經(jīng)常會(huì)看到他的身影) 表達(dá)，他都是難得一見的天才，這實(shí)在讓我們感到幸運(yùn)。因?yàn)橥ㄟ^這本書洞悉我們的企業(yè)評(píng)級(jí)，和讀者共同分享我們的果實(shí)，也是晨星的愿望。

在我們的股票研究以及經(jīng)濟(jì)護(hù)城河評(píng)級(jí)系統(tǒng)中，帕特始終扮演著領(lǐng)軍人物的角色。通讀本書，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，帕特對(duì)整個(gè)投資活動(dòng)的解釋不僅深入淺出，清晰明了，而且妙趣橫生。在書中，帕特會(huì)告訴大家：我們?yōu)槭裁匆�采用這種理性的長(zhǎng)期投資方法，并根據(jù)企業(yè)經(jīng)濟(jì)護(hù)城河制定投資決策。最重要的是，他會(huì)告訴各位如何把這種方法運(yùn)用到你自己的投資實(shí)踐中，構(gòu)造一種隨著時(shí)間推移而給你帶來源源財(cái)富的投資組合。通過本書，你將會(huì)掌握如何識(shí)別一個(gè)企業(yè)是否擁有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的技術(shù)，了解評(píng)判股票價(jià)值的工具，當(dāng)然，在此期間，你會(huì)

感到它們簡(jiǎn)單易學(xué)，趣味盎然。

縱覽全書，我們將深刻理解護(hù)城河的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，因?yàn)槲覀儠?huì)看到，擁有寬護(hù)城河的企業(yè)，是怎樣實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期超額收益，而缺乏經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的企業(yè)，難以承擔(dān)起創(chuàng)造價(jià)值的重任，遲早會(huì)辜負(fù)股東的希望。

在晨星公司的股票研究業(yè)務(wù)領(lǐng)域中，首席證券分析師海伍德·凱利(Haywood Kelly) 和全球研究總監(jiān)、個(gè)人投資業(yè)務(wù)部主管凱瑟琳·奧戴爾伯(Catherine Odelbo) 也起到了不可磨滅的作用。實(shí)際上，我們?cè)谧o(hù)城河方面的高質(zhì)量服務(wù)，要?dú)w功于晨星公司的全體證券分析師。

盡管本書篇幅不長(zhǎng)，但絕對(duì)值得你耐心尋味。我相信，有了這本書，我們就更有可能為制定出充滿智慧的投資決策而奠定堅(jiān)實(shí)的理論和實(shí)戰(zhàn)基礎(chǔ)。我希望你喜歡這本書，當(dāng)然，更希望你的投資之路一帆風(fēng)順！

推薦序Ⅱ

田 勁

晨星亞太區(qū)前總裁

常識(shí)，其實(shí)也是投資護(hù)城河

經(jīng)過風(fēng)浪，我們明白了，下水才能學(xué)會(huì)游泳，但不等于下水就能學(xué)會(huì)游泳。同樣地，投資不能只靠運(yùn)氣。如果我們不知道如何找尋方向，常常就會(huì)在喧囂中迷失；倘若只是一味堅(jiān)持自己的習(xí)慣，結(jié)果就是隨波逐流的掙扎。其實(shí)，投資并不復(fù)雜也非神秘。

在《尋找投資護(hù)城河》這本書里，帕特·多爾西從我們身邊最熟悉的事物出發(fā)，以簡(jiǎn)明的語言闡述了最基本的道理和投資分析的方法，讓我們恍然大悟之余會(huì)驚奇自己為何竟然漠視了這許多顯而易見的常識(shí)。摒棄噪音，掩卷沉思，在投資的嘗試中您一定會(huì)多一份篤定，添幾許從容。