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　　S&P500指數(shù)與美聯(lián)儲(chǔ)持有的5年以上的

　　債券規(guī)模同步增長(zhǎng)（美國(guó)財(cái)政部）

　　2009年1月-2013年4月美聯(lián)儲(chǔ)每周購(gòu)債

　　量與S&P500指數(shù)變動(dòng)（美國(guó)財(cái)政部）

　　在金融危機(jī)之后的5年里，每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)停止QE操作，美國(guó)股市是如何變化的呢？

　　美國(guó)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，直觀地顯示了QE的購(gòu)債規(guī)模對(duì)股票市場(chǎng)的影響力。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債行動(dòng)的后果，就是美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的大幅攀升，其中期限在5年以上的債券持有規(guī)模，與美國(guó)股票市場(chǎng)的走勢(shì)高度正相關(guān)。

　　盡管相關(guān)性并不代表因果性，但QE的購(gòu)債行動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)卻有強(qiáng)烈的推動(dòng)作用。S&P500公司所發(fā)行的公司債券，主要是5年以上的中長(zhǎng)期債券，而債券融資的主要目的正是用于股票回購(gòu)，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行QE政策時(shí)，它將大舉印鈔以在債券市場(chǎng)中集中購(gòu)買(mǎi)中長(zhǎng)期國(guó)債和MBS債券，特別是兩輪扭曲操作（OT）和QE3更是如此。債券投資人將手中的中長(zhǎng)期國(guó)債和MBS賣(mài)給央行，一方面獲得了大筆現(xiàn)金，另一方面他們又必須將現(xiàn)金進(jìn)行中長(zhǎng)期投資，在國(guó)債供應(yīng)有限的情況下，中長(zhǎng)期的公司債券必然成為顯而易見(jiàn)的替代品。

　　正是由于這種以公司債替代國(guó)債的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化行為，將美聯(lián)儲(chǔ)的印鈔機(jī)與股票市場(chǎng)的連接管道完全打通，QE所創(chuàng)造的新增貨幣，得以源源不斷地涌入股票市場(chǎng)，刺激了股市的飆升。

　　在美國(guó)財(cái)政部的分析報(bào)告中，美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)債規(guī)模對(duì)股市的影響力，甚至可以精確到單周。從2009年1月到2013年4月，在美聯(lián)儲(chǔ)的周購(gòu)債規(guī)模大于50億美元的159周里，S&P500指數(shù)大漲了540點(diǎn)，漲幅高達(dá)54%；在小于50億的62周里，股市只上漲了141點(diǎn)，僅為15%；在美聯(lián)儲(chǔ)停止購(gòu)債的29周里，股市下跌51點(diǎn)，跌幅為2%。

　　2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)股市上漲大致分為兩個(gè)階段：從2009年初到2011年9月為第一階段，可以稱(chēng)之為貨幣刺激下的“反射型復(fù)蘇”。在這一時(shí)期內(nèi)，S&P500公司出于條件反射立刻裁員增效，本能地抓住低利率和低匯率的救生圈，在金融危機(jī)的驚濤駭浪中，穩(wěn)住了陣腳，降低了成本，提高了生產(chǎn)效率，充分利用了美元匯率的紅利，增強(qiáng)了利潤(rùn)家底，股市出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈。

　　從2011年9月以后，股市上漲進(jìn)入了第二階段，在持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境中，股市出現(xiàn)了“亢奮型上漲”，股價(jià)表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)開(kāi)始脫節(jié)，而且漸行漸遠(yuǎn)，推動(dòng)股價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿Σ皇窃从诠�司業(yè)績(jī)的實(shí)際增長(zhǎng)，而是源于股票回購(gòu)的“會(huì)計(jì)革命”。

　　股市繁榮靠的是貨幣刺激

　　由于資本逐利的天性，上市公司賬面的巨額現(xiàn)金，并未投入鞏固公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿Φ馁Y本性支出，而是虛耗于滿足股東短視利益的派息和回購(gòu)，絕大多數(shù)公司為此不惜背負(fù)巨額債務(wù)。這不僅加劇了資產(chǎn)老齡化的惡化趨勢(shì)，削弱了未來(lái)盈利的能力，而且還將公司暴露在巨大債務(wù)和利率突變的雙重風(fēng)險(xiǎn)之下。

　　股票回購(gòu)的資金很大比例是來(lái)自于銀行系統(tǒng)和債券市場(chǎng)，在QE政策的操作過(guò)程中，債券市場(chǎng)中充斥著極其廉價(jià)的資金。在瘋狂追逐收益率的基金經(jīng)理眼中，S&P500公司的高品質(zhì)債券，自然是兵家必爭(zhēng)之地，這使回購(gòu)股票的融資成本跌到了史無(wú)前例的水平。

　　在一個(gè)“亢奮型上漲”的股市中，“亢奮”能否持續(xù)下去，不是源于公司自身的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，而是要看持續(xù)進(jìn)行股票回購(gòu)的資金鏈?zhǔn)欠駮?huì)斷裂。

　　資本不僅具有逐利的天性，同時(shí)還有厭惡風(fēng)險(xiǎn)的本能。QE的廉價(jià)貨幣政策，已經(jīng)使股票市場(chǎng)對(duì)充裕的資金供應(yīng)習(xí)以為常，超低的利率環(huán)境也麻痹了債券市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，債券市場(chǎng)已成為一個(gè)遠(yuǎn)比股票市場(chǎng)更加泡沫化的賭局。

　　如果美聯(lián)儲(chǔ)真的開(kāi)始淡出QE，那么首先面臨崩盤(pán)危險(xiǎn)的就是債券市場(chǎng)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重新審視，將要求更高的利息補(bǔ)償，如果利率飆升突破了一個(gè)心理底線，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)超出債券投資人的忍受極限，拋售浪潮將導(dǎo)致債券市場(chǎng)失血過(guò)度。如果債券市場(chǎng)無(wú)法持續(xù)提供廉價(jià)的股票回購(gòu)資金，過(guò)高的融資成本會(huì)嚇退股票回購(gòu)的CEO們，支撐股市繁榮的資金鏈將最終斷裂。那時(shí)，無(wú)論每股收益的故事如何動(dòng)聽(tīng)，也不管PE值是否具有投資潛力，一個(gè)斷掉主力資金鏈的股市已注定成為人們爭(zhēng)相逃離的屠宰場(chǎng)。