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　　在中國(guó)，當(dāng)人們說(shuō)到資本市場(chǎng)時(shí)，出現(xiàn)頻率最高的詞匯一定是股市。從20世紀(jì)90年代初中國(guó)開(kāi)放股票市場(chǎng)以來(lái)，數(shù)以億計(jì)的中國(guó)股民在20多年股市的風(fēng)風(fēng)雨雨中，演繹出許多一夜暴富的神話，也遭遇了無(wú)數(shù)套牢割肉的慘痛教訓(xùn)。股票劇烈的波動(dòng)刺激著人們的神經(jīng)，調(diào)動(dòng)著股民的激情，輸贏雖然重要，但大幅漲跌帶來(lái)的興奮、緊張、痛苦和快感才是真正難以抗拒的誘惑。相對(duì)而言，債券市場(chǎng)給普通人的印象卻相當(dāng)遙遠(yuǎn)和陌生，拿著債券能干點(diǎn)啥呢？等著半年或一年才支付一次的利息？如果投資金額太小，散戶們根本感覺(jué)不到財(cái)富的增值。另外，債券價(jià)格的波動(dòng)看起來(lái)遠(yuǎn)不如股票劇烈，早已習(xí)慣了刺激的股民很難容忍這種單調(diào)和枯燥。

　　其實(shí)，美國(guó)的債券市場(chǎng)遠(yuǎn)比股票市場(chǎng)的規(guī)模更大、產(chǎn)品更多、玩法更深，幾乎所有主要的金融創(chuàng)新都是發(fā)端于債券市場(chǎng)。

　　2012年，美國(guó)債券市場(chǎng)總規(guī)模38.14萬(wàn)億美元，股票市場(chǎng)總市值18.67萬(wàn)億美元

　　從規(guī)模上看，美國(guó)債券市場(chǎng)的容量高達(dá)38萬(wàn)億美元，大約是股票市值的兩倍。從種類上看，有國(guó)債、機(jī)構(gòu)債、市政債、公司債、按揭抵押證券、資產(chǎn)抵押證券、短期票據(jù)等。從產(chǎn)品數(shù)量上看，僅僅在9萬(wàn)億美元的公司債中，就有8萬(wàn)多家公司發(fā)行了不同期限和不同利率的債券產(chǎn)品，數(shù)量高達(dá)37000多種，交易活躍的債券至少也有5000多種。債券市場(chǎng)無(wú)論在數(shù)量上還是在復(fù)雜程度上，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了股票市場(chǎng)。另外，債券交易的資金規(guī)模也遠(yuǎn)大于股票，比較活躍的債券的交易金額一般是股票交易的70倍。

　　在股市上，投資人要查詢數(shù)千家上市公司的股票并不算費(fèi)勁，每只股票無(wú)論流通量有多大，畢竟質(zhì)量相同，都代表著公司一定比例的所有權(quán)，股票價(jià)格計(jì)算也相對(duì)簡(jiǎn)單，交易集中、信息透明，而且完全電子化，投資股票既快速又便宜。

　　但是，要交易數(shù)萬(wàn)家公司發(fā)行的債券就不同了，數(shù)萬(wàn)種不同期限和不同利息的債券產(chǎn)品，在信用評(píng)級(jí)、留存時(shí)間、利率波動(dòng)、匯率升降等因素不斷變化之中，價(jià)格的計(jì)算方法遠(yuǎn)比股票復(fù)雜。最令人頭痛的是債券市場(chǎng)沒(méi)有類似股票交易所的集中交易平臺(tái)，主要交易仍然是靠傳統(tǒng)的做市商方式，銷售經(jīng)理和交易員是市場(chǎng)中的靈魂，他們之間的人脈關(guān)系才是債券市場(chǎng)的真正渠道。

　　舉例而言，一個(gè)退休基金經(jīng)理準(zhǔn)備買進(jìn)2500萬(wàn)美元的5年期美國(guó)國(guó)債，他首先打電話給一家做市商的銷售經(jīng)理，雖然他認(rèn)識(shí)不少市場(chǎng)銷售人員，但經(jīng)過(guò)多年篩選，最終鎖定了少數(shù)幾個(gè)最靠譜的老關(guān)系，他們不僅專精于5年期國(guó)債的行情，手中更有積累了多年的大客戶資源，而且價(jià)格也最為優(yōu)惠。

　　當(dāng)做市商的銷售經(jīng)理接到退休基金經(jīng)理的詢價(jià)電話后，立刻答應(yīng)提供最佳價(jià)格，他要確保交易成功，因?yàn)槊抗P債券的銷售，對(duì)于他而言都意味著年底豐厚的獎(jiǎng)金。

　　銷售經(jīng)理讓買家在線稍候，然后扯開(kāi)嗓門向坐在附近的本公司交易員詢價(jià)：“5年25的價(jià)格？”25是2500萬(wàn)美元的簡(jiǎn)稱，交易員是老搭檔，更是5年國(guó)債交易的熟手，所以連“國(guó)債”二字都一并省略，時(shí)間就是金錢，每一秒鐘都有成本！交易員不假思索地吼道：“10！”這是指101-10，101是最近的市場(chǎng)價(jià)格，10是10/32個(gè)百分點(diǎn)的簡(jiǎn)稱。

　　交易員的出發(fā)點(diǎn)與銷售經(jīng)理不同，銷售考核的是總銷售量，而交易員則是根據(jù)交易利潤(rùn)考核，他們的本能就是低買高賣賺取價(jià)差。盡管交易員與銷售經(jīng)理是搭檔，但虧本的買賣是不會(huì)干的。對(duì)于市場(chǎng)行情和客戶心理都了如指掌的銷售經(jīng)理而言，他覺(jué)得交易員的報(bào)價(jià)偏高了一點(diǎn)點(diǎn)，于是反問(wèn)：“能做9又3/4嗎？這是老客戶！”銷售經(jīng)理想讓交易員再讓利1/128個(gè)百分點(diǎn)。

　　猶太金融家族從小對(duì)孩子們的一個(gè)基本訓(xùn)練就是熟背1/8、1/16、1/32、1/64、1/128……所對(duì)應(yīng)的細(xì)微價(jià)差。因?yàn)樵谧鼋鹑谏�意時(shí)，利差之微小，金額之巨大，要求反應(yīng)速度之迅速，都遠(yuǎn)非普通人所能想象。交易只在電光石火之間就必須敲定，根本沒(méi)時(shí)間按計(jì)算器。腦子稍微遲鈍一丁點(diǎn)兒，不是生意丟了，就是算錯(cuò)了成本和收益，對(duì)于2500萬(wàn)美元的交易額而言，1/128個(gè)百分點(diǎn)也是1953.125美元！

　　交易員知道老客戶的重要性，也知道搭檔的重要性，腦子飛快地算過(guò)一遍之后，立刻答道：“9又3/4可以！”銷售經(jīng)理馬上告訴一直在線等候的退休基金經(jīng)理：“盡管市場(chǎng)價(jià)是10，但我可以給你9又3/4！”退休基金經(jīng)理滿心歡喜道：“成交！”銷售經(jīng)理一邊對(duì)著電話說(shuō)“成交”！一邊對(duì)交易員喊道：“銷售25，價(jià)格9又3/4，與××基金成交！”交易員飛快下單，然后大叫：“成交！”銷售經(jīng)理最后與退休金客戶確認(rèn)，然后掛斷電話。

　　整個(gè)交易過(guò)程不過(guò)幾十秒！

　　退休基金經(jīng)理希望買到最低價(jià)，而交易員追求賣出最高價(jià)，銷售經(jīng)理則希望交易迅速完成，如果拖過(guò)一分鐘，那么買家就會(huì)掛斷電話撥打下一個(gè)做市商詢價(jià)，生意就會(huì)流失。銷售經(jīng)理必須當(dāng)機(jī)立斷作出折中報(bào)價(jià)，而交易員在同時(shí)處理幾個(gè)銷售經(jīng)理的報(bào)價(jià)時(shí)，大腦必須高速運(yùn)轉(zhuǎn)，以極其敏銳的判斷力，將買家進(jìn)行重要性排序，然后分別計(jì)算價(jià)差，評(píng)估買入成本與波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。他必須在一兩秒內(nèi)作出決定。一個(gè)超級(jí)交易員的大腦已經(jīng)不是“軟件”處理速度的問(wèn)題，而是“硬件”天生就長(zhǎng)得與眾不同。

　　訂單確認(rèn)之后，債券做市商的“中臺(tái)”立刻接手，他們的職責(zé)是控制信用和風(fēng)險(xiǎn)。由于交易對(duì)手的信用不同，合作金額和次數(shù)也不等，他們給各個(gè)商業(yè)伙伴定制了不同的“信用額度”，一旦超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)臨界點(diǎn)，中臺(tái)人員有權(quán)向公司發(fā)出警告。同時(shí)，他們還必須對(duì)全公司的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行總量控制，并且實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。

　　當(dāng)中臺(tái)過(guò)關(guān)后，訂單轉(zhuǎn)往“后臺(tái)”。后臺(tái)負(fù)責(zé)打理后勤事務(wù)，如買賣的數(shù)量、金額記賬，交割的時(shí)間、方式以及支付手段，清查出訂單可能存在的差異，統(tǒng)計(jì)公司盈虧，并在當(dāng)天處理完成一切剩余細(xì)節(jié)。最后，會(huì)計(jì)部門將交易入賬，并整理出債券利息收入的時(shí)間表和應(yīng)收數(shù)額。

　　做市商的作用就是促進(jìn)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低買賣之間的交易成本。它們中最大的21家就是國(guó)債市場(chǎng)的一級(jí)做市商，可以直接與美聯(lián)儲(chǔ)做交易，美聯(lián)儲(chǔ)的公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)所制定的利率政策，正是靠這21家一級(jí)做市商來(lái)執(zhí)行，他們的地位相當(dāng)于金本位時(shí)代英格蘭銀行所倚重的5大金商。他們?cè)谑袌?chǎng)中隨時(shí)準(zhǔn)備買進(jìn)和賣出債券，并在其中獲取一定的差價(jià)。在正常狀態(tài)下，5年國(guó)債差價(jià)僅為1/128個(gè)百分點(diǎn)，即100萬(wàn)美元的交易量，做市商理論上能賺取78.125美元。不過(guò)在實(shí)際操作中，一個(gè)優(yōu)秀的交易員在交易中，大約只能以叫買價(jià)與叫賣價(jià)的中間點(diǎn)成交，從而賺取一半的利潤(rùn)，即39.06美元。

　　在這微薄的39.06美元差價(jià)中，還包括融資成本，前臺(tái)、中臺(tái)、后臺(tái)的分?jǐn)偝杀�，以及間接的工資成本、銷售獎(jiǎng)金、市場(chǎng)宣傳、系統(tǒng)支持等等。在扣除直接和間接成本之后，純利潤(rùn)部分還要面臨諸多市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其中最大的變數(shù)就是利率波動(dòng)，國(guó)際新聞、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、突發(fā)事件都可能導(dǎo)致利率的大幅震蕩。在交易時(shí)間內(nèi)，隨時(shí)變化的利率經(jīng)常造成1%的國(guó)債價(jià)格波動(dòng)，即100萬(wàn)美元的國(guó)債價(jià)格，上下可能波動(dòng)1萬(wàn)美元！交易員稍有遲緩，39美元的利潤(rùn)就會(huì)被1萬(wàn)美元的損失吃得尸骨無(wú)存，這相當(dāng)于250次100萬(wàn)美元國(guó)債成功交易的全部成果！

　　做市商是在刀尖上舔血，在微薄的利差中討生活，就必須依靠巨大的交易規(guī)模才能賺錢。2012年，在10萬(wàn)億美元的流通國(guó)債市場(chǎng)中，每天交易總量高達(dá)5320億美元，僅次于每天4萬(wàn)億美元交易量的外匯市場(chǎng)。除了國(guó)債，還有8萬(wàn)億美元總量的公司債，其每天交易量約1800億美元。另外，20萬(wàn)億的其他類型的債券也在市場(chǎng)中頻繁交易。

　　做市商要吞吐如此規(guī)模的債券交易量，就必須擁有相當(dāng)規(guī)模的債券庫(kù)存和巨大的融資能力，以便向市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性。對(duì)于美國(guó)股票市場(chǎng)而言，股市上漲的動(dòng)力越來(lái)越依賴股票回購(gòu)，而股票回購(gòu)的資金又依賴于上市公司的債券融資。如果做市商的公司債庫(kù)存下降到一定程度，就必然導(dǎo)致債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足和交易成本的上升，最終將迫使上市公司融資成本大幅上漲，削弱其股票回購(gòu)能力，從而導(dǎo)致股票市場(chǎng)上漲乏力。

　　做市商的公司債券庫(kù)存，就成為一個(gè)觀察股市變化的風(fēng)向標(biāo)。