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　　眾所周知，湖泊在江河水系中發(fā)揮著重要的平衡作用。當(dāng)洪水泛濫時(shí)，湖泊能夠吸納過剩的水量，避免江河水位暴漲釀成水災(zāi)；當(dāng)江河流量不足時(shí)，湖泊又能提供補(bǔ)充的水量，使河道不至于干涸，從而起到調(diào)節(jié)水系流量的平衡作用。

　　做市商的債券庫存就相當(dāng)于債券水系中的湖泊，如果債券價(jià)格漲得太高，做市商就會(huì)拋出大量庫存以賺取價(jià)差利潤，平抑價(jià)格猛漲的勢(shì)頭；如果債券價(jià)格過于低迷，做市商則會(huì)逢低吸納，擴(kuò)大庫存，等待價(jià)格反彈獲利，從而拉升債券的市場(chǎng)價(jià)格。因此，做市商在債券市場(chǎng)中發(fā)揮著重要的價(jià)格穩(wěn)定器的功能。

　　美國債券市場(chǎng)做市商的公司債庫存嚴(yán)重萎縮

　　然而，2008年金融危機(jī)以來，做市商在債券市場(chǎng)中的調(diào)節(jié)功能嚴(yán)重失靈，致使債券市場(chǎng)“洪水泛濫”，收益率低到荒謬的程度。其中，公司債的問題最為突出。

　　2007年10月，美國做市商的公司債庫存達(dá)到了2350億美元的歷史性峰值，股票市場(chǎng)中的極度樂觀情緒也達(dá)到了頂峰，做市商大規(guī)模囤積債券資產(chǎn)，以為奇貨可居。最終，金融市場(chǎng)的崩潰導(dǎo)致做市商們損失慘重。

　　一朝被蛇咬，十年怕井繩。做市商的公司債庫存自金融危機(jī)之后，再也沒有恢復(fù)過來，到2012年2月，公司債庫存僅剩424億美元，比歷史頂峰時(shí)大幅下跌了82%！到2013年3月，也不過560億美元左右。

　　做市商的公司債庫存嚴(yán)重萎縮導(dǎo)致兩個(gè)后果：一是公司債券價(jià)格上漲失去了剎車裝置，升值效應(yīng)十分明顯，從而吸引了各路資金紛紛涌進(jìn)債券市場(chǎng)淘金，出現(xiàn)了明顯的泡沫化現(xiàn)象，這種現(xiàn)象類似于湖泊干涸，雨季江河水位暴漲；二是由于做市商提供的流動(dòng)性不足，結(jié)果就是公司債券的購買容易出手難，這就好像旱季出現(xiàn)的江河斷流。

　　做市商們急劇減少了公司債的庫存，與此同時(shí)卻大規(guī)模增加了國債庫存。從2011年5月到年底，國債庫存翻了近一倍達(dá)到了747億美元，而公司債庫存則下降了一半到611億美元，這是做市商的國債庫存第一次超過了公司債庫存。其實(shí)，背后的原因很簡單，因?yàn)槌钟袊鴤�的收益超過了公司債，這自然是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的功勞，因?yàn)镼E操作時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)只購買國債和機(jī)構(gòu)MBS債券，國債價(jià)格上漲幅度更明顯。從2007年中到2011年底，持有國債的總收益達(dá)到了38%，超過了公司債的37%，而且國債更安全，也更符合新的金融監(jiān)管原則。

　　做市商在公司債券庫存大幅下跌的同時(shí)，卻大規(guī)模增持了國債庫存

　　在這里，需要搞明白債券價(jià)格和收益率正好相反。以投資房子為例，大家買房時(shí)會(huì)考慮到房價(jià)和租金兩個(gè)因素。假如房價(jià)是100萬，而年租金收入是5萬，那么投資房子的年回報(bào)率就是5%。如果房價(jià)漲到110萬，而年租金收入不變，投資回報(bào)就會(huì)降為4.5%；同樣，如果房價(jià)下跌到90萬，租金仍然不變，投資回報(bào)將上漲為5.6%。房價(jià)與投資回報(bào)率成反比。債券的道理與房子類似，債券價(jià)格相當(dāng)于房價(jià)，債券的利息收入相當(dāng)于房租，而債券收益率類似于房子的投資回報(bào)率。搶購債券的人越多，債券價(jià)格就會(huì)被炒得越高，但其收益率越低；當(dāng)大家都拋售債券時(shí)，債券價(jià)格下跌，而收益率則上揚(yáng)。在此過程中，債券的利息始終不變。

　　當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE后，每月從債券市場(chǎng)上吃進(jìn)大筆國債和MBS債券，怎么吃呢？就是印鈔票來與21家一級(jí)做市商進(jìn)行交換。當(dāng)然，印鈔票是形象的說法，美聯(lián)儲(chǔ)根本不需要印鈔機(jī)，它只是在計(jì)算機(jī)屏幕上敲上一系列數(shù)字，然后一按“回車”鍵，錢就變出來了，而且要多少就有多少，既不需要開工廠，也不需要?jiǎng)谛馁M(fèi)力搞經(jīng)營。操作QE的結(jié)果是，做市商的債券庫存涌進(jìn)了美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，而它們?cè)诿缆?lián)儲(chǔ)的賬戶中，則被打入了相應(yīng)的金額。這樣一來，做市商手中拿著大把的貨幣，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中的貨幣總量就擴(kuò)張了，這就是美聯(lián)儲(chǔ)通過QE向金融市場(chǎng)注入資金的過程。

　　當(dāng)做市商有錢后，就到財(cái)政部去競(jìng)購新的國債，結(jié)果政府就有錢花了，這是一級(jí)市場(chǎng)。然后做市商再將國債通過自己的渠道，層層分銷到世界各地，最終大家都通過做市商來買賣國債，這就是二級(jí)市場(chǎng)。前面退休基金經(jīng)理買國債的例子就發(fā)生在二級(jí)市場(chǎng)。

　　做市商們同時(shí)也是最大的投資銀行，它們幫助企業(yè)承銷公司債券，往往是自己先墊資全部買下債券，這樣公司獲得了現(xiàn)金，轉(zhuǎn)手用于股票回購，炒高股價(jià)，然后CEO們喜笑顏開地分獎(jiǎng)金。做市商可以持有公司債券，也可以轉(zhuǎn)賣給養(yǎng)老基金、共同基金、對(duì)沖基金、貨幣基金、大企業(yè)、外國機(jī)構(gòu)等債券投資人。

　　由于金融市場(chǎng)中的貨幣太多，基金經(jīng)理們被存在賬上的大筆現(xiàn)金燙得心急火燎，錢不趕緊投資出去，待在手上就是閑置。此時(shí)，一旦有公司債券發(fā)行，大家往往一擁而上，瘋搶一空。債券價(jià)格扶搖直上，收益率卻每況愈下。隨著QE一輪一輪加碼，貨幣過剩變成了貨幣泛濫，此時(shí)的基金經(jīng)理們就像眼冒綠光的餓狼，只要看見收益率稍有姿色的債券出現(xiàn)，就立刻撲將上去。

　　美國綜合債券收益率5年下跌過半（彭博社）

　　20世紀(jì)80年代以來，美國公司

　　債券總規(guī)模持續(xù)攀升，2012年

　　占美國GDP的50%

　　在QE的刺激下，公司債券的發(fā)行規(guī)模每年增長高達(dá)10%，債券融資得來的廉價(jià)貨幣，一轉(zhuǎn)眼就變成了股票回購的萬丈豪情，在股票升值的強(qiáng)烈預(yù)期之下，S&P500的增幅達(dá)到了16.7%。

　　2008年以來，公司債券總共發(fā)行了5.7萬億美元的驚人規(guī)模，而收益率卻從5.7%一路狂跌到2.0%。

　　收益率暴跌過半，意味著債券價(jià)格飛漲。如果做市商擁有大規(guī)模的債券庫存，此時(shí)正是賣出庫存獲取暴利的好時(shí)機(jī)，這種拋售行為將會(huì)有效抑制債券價(jià)格的漲勢(shì)，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)格調(diào)節(jié)作用�？墒牵�由于庫存短缺，做市商無法有效發(fā)揮湖泊吞吐過剩水量的作用，致使債券市場(chǎng)被貨幣洪水灌成了一片汪洋。

　　債券投資機(jī)構(gòu)歡天喜地?fù)尩狡尜F無比的公司債券后，他們逐漸發(fā)覺持有這些債券的隱憂越來越大，因?yàn)楫?dāng)他們想賣出債券套現(xiàn)時(shí)，必須找到做市商，而做市商給的報(bào)價(jià)卻很不理想。而當(dāng)另外一些機(jī)構(gòu)想買入公司債券時(shí)，做市商的賣價(jià)同樣令人失望。做市商報(bào)出的買賣價(jià)格之間的差距越來越大，債券投資人的憤怒也日益高漲。這就如同新房市場(chǎng)極其火爆，而二手房交易非常清淡，有房子想出手變現(xiàn)難上加難，而想買房的人卻無從下手。債券市場(chǎng)買方與賣方的信息都掌握在做市商的手中，他們不愿擴(kuò)大債券庫存并提供融資。做市商的態(tài)度是，你想買債券嗎？對(duì)不起，我沒貨；你想賣債券嗎？抱歉，我缺錢。

　　做市商的公司債庫存短缺已經(jīng)形成了債券市場(chǎng)的嚴(yán)重瓶頸。

　　到2013年，11萬億的流通國債與膨脹到9萬億的公司債券規(guī)模相當(dāng)，但每日交易量公司債卻僅為國債的1/3。公司債券市場(chǎng)流動(dòng)性的惡化，終于激怒了債券投資人，他們與做市商反復(fù)溝通，但做市商表示愛莫能助。被逼無奈之下，債券市場(chǎng)的投資人們痛下決心，決心繞開已經(jīng)成為市場(chǎng)交易障礙的做市商，他們紛紛搞起自己的電子化債券交易系統(tǒng)，讓買家與賣家在平臺(tái)上直接交易。UBS、高盛、黑石都是自建平臺(tái)的先驅(qū)。不過，迄今為止效果并不明顯。2013年，UBS的債券交易系統(tǒng)每天僅有30單交易，少到令人悲哀。

　　其實(shí)，做市商制度有其合理之處，債券市場(chǎng)不同于股票、外匯或黃金市場(chǎng)，在這些市場(chǎng)中價(jià)格大幅波動(dòng)極為正常，每天上下翻飛10%甚至20%都曾反復(fù)出現(xiàn)，對(duì)于習(xí)慣高風(fēng)險(xiǎn)的投資者而言，搏的就是驚心動(dòng)魄。但是債券市場(chǎng)的性質(zhì)完全不同，投資者的心態(tài)求的是穩(wěn)，要的是安全。做市商“湖泊”吞吐水量的作用絕非可有可無，而是債券市場(chǎng)的基本屬性。如果債券價(jià)格每天暴跌暴漲，世界上哪里還有人敢投資美國國債？退休金、保險(xiǎn)公司等安全性要求極高的投資機(jī)構(gòu)，又哪里經(jīng)得起如此折騰？電子化交易平臺(tái)將買家與賣家的需求徑直對(duì)接固然可以降低交易成本，但同時(shí)也必然造成市場(chǎng)的共振效應(yīng)。當(dāng)大家一起看好債券時(shí)，就會(huì)同時(shí)瘋搶；當(dāng)大家的悲觀情緒快速傳染時(shí)，債券價(jià)格就會(huì)雪崩。這就如同將湖泊全部填掉，水流倒是沒有了阻礙，但是雨季江河將肆意泛濫，旱季河床會(huì)干涸見底。

　　公司債庫存下降所引發(fā)的買易賣難的問題，最終將迫使買家要求發(fā)債公司進(jìn)行補(bǔ)償，這將反應(yīng)為債券收益率的上漲。導(dǎo)致這一問題的根源還是美聯(lián)儲(chǔ)的QE政策，沒有美聯(lián)儲(chǔ)這一最大的買家墊底，國債的投資回報(bào)就不可能超過公司債，畢竟應(yīng)該是高風(fēng)險(xiǎn)帶來高收益，做市商也不會(huì)將公司債的庫存降低到如此程度。QE政策執(zhí)行時(shí)間越長，債券市場(chǎng)扭曲的狀況就會(huì)越嚴(yán)重。

　　如果說美國的公司債市場(chǎng)嚴(yán)重畸形，那么公司債中的垃圾債則堪稱是極端變態(tài)。