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　　如果從狹義的貨幣理論分析，以2013年9月的數(shù)據(jù)對(duì)比，中國(guó)的M2為106萬(wàn)億人民幣，而美國(guó)的M2為10.8萬(wàn)億美元（1美元=6.2人民幣），美國(guó)M2約合人民幣67萬(wàn)億，于是很多人驚呼“中國(guó)的M2遠(yuǎn)高于美國(guó)”！

　　不過(guò)，如果搞明白美國(guó)金融市場(chǎng)的真實(shí)情況之后，恐怕這種看法就需要做一下修正了。

　　影子貨幣的存在，已經(jīng)使傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)對(duì)貨幣創(chuàng)造的基本觀念完全過(guò)時(shí)。2013年，美國(guó)財(cái)政部的債務(wù)管理辦公室（Office of Debt Management）對(duì)美國(guó)影子貨幣的總量進(jìn)行了評(píng)估，得出的結(jié)論是，美國(guó)影子貨幣總量約33萬(wàn)億美元（其中回購(gòu)轉(zhuǎn)抵押貢獻(xiàn)了5萬(wàn)億），是M2的3倍多，有效貨幣總供應(yīng)量約45萬(wàn)億美元［3］，約合人民幣279萬(wàn)億！

　　如果將影子貨幣定義為SM2（Shadow M2），它將包括所有可以被用來(lái)在回購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行抵押融資的債券資產(chǎn)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，債券就是貨幣！如果沒(méi)有轉(zhuǎn)抵押現(xiàn)象，影子貨幣的乘數(shù)為1，轉(zhuǎn)抵押的次數(shù)就是影子貨幣的乘數(shù)。

　　因此，一國(guó)貨幣總有效供應(yīng)的定義，需要進(jìn)行修正，即：

　　有效貨幣供應(yīng) = M2 + SM2

　　美國(guó)有效貨幣供應(yīng) = 影子貨幣 + M2

　　當(dāng)然，中國(guó)也存在著影子銀行和影子貨幣的問(wèn)題，其規(guī)模有各種估算，大致在20萬(wàn)億～36萬(wàn)億元之間，加上影子貨幣，中國(guó)的有效貨幣供應(yīng)量估計(jì)在126萬(wàn)億～142萬(wàn)億元之間，大約是美國(guó)的一半，2012年中國(guó)的GDP大約也是美國(guó)的一半。因此，中國(guó)的貨幣供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的比例關(guān)系與美國(guó)大致相當(dāng)。

　　中美之間的差別在于，美國(guó)的影子貨幣創(chuàng)造規(guī)模是中國(guó)的5.7倍～10.2倍，而中國(guó)傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造規(guī)模是美國(guó)的1.6倍。在財(cái)富表現(xiàn)形式上，中國(guó)財(cái)富含金量最高的是房地產(chǎn)，而美國(guó)財(cái)富則集中體現(xiàn)在金融資產(chǎn)。

　　既然中國(guó)的貨幣總量如此之大，怎么會(huì)在2013年6月突然鬧起錢(qián)荒呢？

　　實(shí)際上，中國(guó)銀行系統(tǒng)從5月底就已經(jīng)出現(xiàn)了資金緊張的局面，6月問(wèn)題變得嚴(yán)重起來(lái)。從時(shí)間上看，這與美聯(lián)儲(chǔ)5月宣布準(zhǔn)備退出QE大致吻合。6月，美國(guó)10年期國(guó)債回購(gòu)利率出現(xiàn)了極為罕見(jiàn)的-3%，而中國(guó)的回購(gòu)利率則一度飆升至30%！之所以出現(xiàn)這樣的冰火兩重天，主要因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債允許投機(jī)商大規(guī)模賣(mài)空！如果沒(méi)有賣(mài)空行為的干擾，美國(guó)的回購(gòu)利率也會(huì)與國(guó)債收益率同步飆升。

　　其實(shí)，不僅中國(guó)鬧錢(qián)荒，美國(guó)鬧的也是錢(qián)荒！

　　美國(guó)金融市場(chǎng)五、六月爆發(fā)的是利率飆升的恐慌性危機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣創(chuàng)造的關(guān)鍵部位回購(gòu)市場(chǎng)近乎癱瘓，收益率飆升意味著回購(gòu)抵押品的價(jià)值跳水，迫使高度杠桿化的金融機(jī)構(gòu)拋售資產(chǎn)，造成了美元流動(dòng)性的嚴(yán)重不足，華爾街出現(xiàn)“美元真空效應(yīng)”，形成了美元回流的全球寒流，致使新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)了股票市場(chǎng)暴跌、資本外流、貨幣貶值等一系列危機(jī)。中國(guó)也不例外，5月外匯占款大幅萎縮就是一個(gè)信號(hào)。

　　再次注意，美元回流并不是由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，而是因?yàn)槊绹?guó)回購(gòu)市場(chǎng)內(nèi)爆的壓力急劇升高！

　　影子銀行的真正風(fēng)險(xiǎn)是其貨幣創(chuàng)造功能，它的核心在于回購(gòu)市場(chǎng)！由于回購(gòu)市場(chǎng)的存在，使1塊錢(qián)的債券直接變成了1塊錢(qián)的類(lèi)現(xiàn)金，這使有效貨幣供應(yīng)量立刻擴(kuò)大了1倍！如果允許“轉(zhuǎn)抵押”，貨幣供應(yīng)量還將進(jìn)一步擴(kuò)大。這一點(diǎn)，使回購(gòu)市場(chǎng)的重要性壓倒了影子銀行的一切其他問(wèn)題。

　　正是回購(gòu)的貨幣創(chuàng)造這一特性，使得眾多的金融機(jī)構(gòu)能夠利用庫(kù)存的債券資產(chǎn)，立刻獲得新的現(xiàn)金，進(jìn)一步擴(kuò)大債券庫(kù)存，然后再反復(fù)進(jìn)行回購(gòu)以擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，從而輕松套取回購(gòu)利息成本與債券利息收益之間的利差。在回購(gòu)利率偏低的正常情況下，滾動(dòng)資金不是問(wèn)題，這一盈利模式要遠(yuǎn)比投資房地產(chǎn)、股市和實(shí)業(yè)更安全、更靈活、更有吸引力。

　　中國(guó)金融市場(chǎng)普遍存在的“養(yǎng)券”問(wèn)題，與華爾街對(duì)沖基金高倍杠桿的操作原理完全一樣，只不過(guò)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)幾乎完全沒(méi)有做任何風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，更不必說(shuō)“匹配對(duì)沖”，回購(gòu)市場(chǎng)的融資成本一旦持續(xù)上揚(yáng)，則后果不堪設(shè)想。正因如此，6月錢(qián)荒期間，所有金融機(jī)構(gòu)都眼巴巴地指望“央媽”趕緊“喂奶”。毫無(wú)疑問(wèn)，央行如果拒絕提供流動(dòng)性，那么金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性危機(jī)必然爆發(fā)。

　　有意思的是，6月錢(qián)荒的最大受害者正是債券市場(chǎng)。以城投債為代表的高收益?zhèn)�券遭到了猛烈拋售，債券市�?chǎng)交易一片蕭條。銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易累計(jì)成交1.2萬(wàn)億元，同比暴跌了81.1%，環(huán)比陡降49.0%。同月，債券累計(jì)發(fā)行5342億元，同比減少34.6%，環(huán)比下降43.3%。股票市場(chǎng)顯然也受到了波及，不排除影子貨幣中的一部分資金已經(jīng)流入了股市。

　　如果金融機(jī)構(gòu)主要投資的是長(zhǎng)線項(xiàng)目，如房地產(chǎn)，那么在流動(dòng)性緊張時(shí)被拋售的應(yīng)該是信托、集合理財(cái)或其他類(lèi)似的房地產(chǎn)融資產(chǎn)品，房地產(chǎn)也將承受巨大的資金壓力。但6月全國(guó)各省的地王輪番上漲，就在錢(qián)荒肆虐的6月下旬，上海、重慶、南京、武漢等城市的地價(jià)頻頻創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。

　　中國(guó)的回購(gòu)市場(chǎng)正在迅猛擴(kuò)張，在回購(gòu)交易中，存在著企業(yè)債與標(biāo)準(zhǔn)券的折算問(wèn)題，該轉(zhuǎn)換類(lèi)似于美國(guó)垃圾債的“奇幻漂流”，只不過(guò)連“漂流”都省略了。如果企業(yè)債從質(zhì)量上有足夠的保證，打折率又足夠高，那么這個(gè)問(wèn)題并不算嚴(yán)重，但這種折算制度留下了未來(lái)的隱患，值得金融監(jiān)管部門(mén)保持警覺(jué)。

　　另外，中國(guó)的回購(gòu)市場(chǎng)中還沒(méi)有“轉(zhuǎn)抵押”的規(guī)定，但不排除未來(lái)也將被“創(chuàng)新”出來(lái)。在全球尚未出現(xiàn)統(tǒng)一的“轉(zhuǎn)抵押”的法律框架之前，轉(zhuǎn)抵押將是回購(gòu)市場(chǎng)危機(jī)的最大溫床。

　　應(yīng)該當(dāng)心的是，6月錢(qián)荒，僅僅是未來(lái)利率火山爆發(fā)的一次微不足道的預(yù)演而已。