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　　如果一個(gè)普通人購買國(guó)債，那么在持有國(guó)債期間，他除了等待之外，什么也做不了，他的資金將被鎖定直到國(guó)債到期，或是決定賣掉國(guó)債為止。但是，如果一家金融機(jī)構(gòu)持有國(guó)債，情況就不同了，他們能將“死國(guó)債”變成“活現(xiàn)金”。

　　這就是回購（Repo，Repurchase Agreement）的魅力。

　　金融機(jī)構(gòu)可以以國(guó)債為抵押向其他有閑錢的人借錢，并承諾一定時(shí)間之后，以更高的價(jià)格贖回國(guó)債，這個(gè)差價(jià)就是回購利率，投資人賺的就是這個(gè)利差，而借錢人簽字畫押的保證書就是回購協(xié)議。由于國(guó)債擁有國(guó)家信用，所以在市場(chǎng)中很容易變現(xiàn)，有國(guó)債抵押，借錢的時(shí)間又不長(zhǎng)，最短一夜，最長(zhǎng)不過幾十天，所以很多有閑錢的金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人，他們既不愿被銀行定期存款所套死，也不想被活期利率所盤剝；他們既要資金隨時(shí)可動(dòng)的靈活性，也要較高的收益，同時(shí)還要投資安全，能同時(shí)滿足上述要求的就是回購市場(chǎng)。

　　回購就像典當(dāng)，缺錢的人拿著家里的古董來到當(dāng)鋪借錢，古董就相當(dāng)于回購的抵押品國(guó)債。當(dāng)鋪伙計(jì)估值時(shí)往往會(huì)打折，在回購協(xié)議中，這叫打折金額（Haircut）；當(dāng)鋪伙計(jì)通常會(huì)問幾天贖當(dāng)，這就是回購時(shí)間；借錢的利息自然就是回購利率。如果到期欠錢者不來贖當(dāng)，在回購中就是違約，當(dāng)鋪老板有權(quán)自行處置，可以變賣也可以自用。同理，如果回購違約，那么抵押品國(guó)債也就屬于放貸者了。

　　回購的原理很簡(jiǎn)單，操作也不復(fù)雜，但其在金融市場(chǎng)中的重要意義卻被嚴(yán)重忽視。在金融行業(yè)之外，幾乎很少有人明白，回購已成為現(xiàn)代金融市場(chǎng)中最核心的融資渠道、最關(guān)鍵的流動(dòng)性提供手段、最重要的貨幣創(chuàng)造中心，它堪稱是驅(qū)動(dòng)整個(gè)金融體系運(yùn)動(dòng)的發(fā)動(dòng)機(jī)！

　　在美國(guó)的債券市場(chǎng)中，21家一級(jí)做市商之所以能夠保持上千億美元的債券庫存，主要依賴的就是回購市場(chǎng)的融資渠道。

　　當(dāng)美國(guó)財(cái)政部拍賣國(guó)債時(shí)，21家一級(jí)交易商有資格直接競(jìng)購國(guó)債，這構(gòu)成了國(guó)債的一級(jí)市場(chǎng)。他們同時(shí)又是二級(jí)市場(chǎng)的主要做市商，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行與他們密切配合進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，買進(jìn)賣出國(guó)債和MBS債券，擴(kuò)大或收縮美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，QE以及任何貨幣政策，都必須由一級(jí)交易商來具體落實(shí)。

　　事實(shí)上，一級(jí)交易商的圈子成員，都是源于18世紀(jì)歐洲17大金融家族的血脈分支，繼承了祖先300年來創(chuàng)建起來的遍及全球的金融渠道。他們之間代代合作，輩輩勾連，層層盤根，事事通氣，后輩在進(jìn)入金融行業(yè)之初，往往相互派駐到彼此的銀行實(shí)習(xí)鍛煉，既熟悉行業(yè)具體的操作細(xì)節(jié)，又建立起相互之間的信任友誼。他們之間也時(shí)常競(jìng)爭(zhēng)，甚至激烈沖突，但其根本目的是為了強(qiáng)化已有的壟斷地位。如果有嚴(yán)重不按規(guī)矩辦事，威脅整體利益的害群之馬，或經(jīng)營(yíng)不善后繼乏人的腐朽之輩，他們將聯(lián)手清理門戶。由于數(shù)百年來的客戶資源積累以及長(zhǎng)期拼殺于市場(chǎng)第一線，他們的信息往往更準(zhǔn)確更及時(shí)，實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)更是遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)學(xué)術(shù)出身的頭頭們。他們才是美國(guó)金融市場(chǎng)真正的大腦、心臟、神經(jīng)、骨骼、肌肉和手腳，而遠(yuǎn)在華盛頓的美聯(lián)儲(chǔ)官員們則更像是面向媒體的喉舌。

　　在財(cái)政部拍賣國(guó)債的競(jìng)購中，每一筆申購的規(guī)模動(dòng)輒數(shù)億美元，也只有一級(jí)交易商有實(shí)力吃得下來，也只有他們才有足夠的渠道賣得出去。他們所持有的資產(chǎn)規(guī)模，常常是自有資金的數(shù)十倍，可謂藝高人膽大。當(dāng)拿到國(guó)債后，一級(jí)交易商立刻在回購市場(chǎng)中將國(guó)債進(jìn)行抵押融資，放貸者們蜂擁而至，爭(zhēng)搶回購大餅。這些有閑錢的大戶主要包括：貨幣基金、共同基金、跨國(guó)企業(yè)、保險(xiǎn)公司、州與地方政府、主權(quán)財(cái)富基金、外國(guó)央行和其他重量級(jí)投資者。有錢的大戶們?yōu)槭裁床恢苯淤徺I國(guó)債呢？因?yàn)楦粢够刭彽睦�息，有時(shí)比三個(gè)月期的國(guó)債收益率更高，其他尚有數(shù)月到期的債券產(chǎn)品的收益率與回購相比，也都黯然失色。同時(shí)，回購的時(shí)間超短，資金高度靈活，抵押品安全，風(fēng)險(xiǎn)幾乎可以忽略不計(jì)。

　　一級(jí)交易商們拿國(guó)債做回購融資，資金到手后，又再次殺入回購市場(chǎng)，這回他們做的卻是放貸者，又叫逆回購（Reverse Repo），在市場(chǎng)中借回一模一樣的國(guó)債品種和數(shù)量。有人會(huì)問，這不是瞎折騰嗎？先壓券借錢，再壓錢借券，完全沒有意義嘛。不過，一級(jí)交易商們的算盤打得更精，持有上千億美元的債券庫存，是一件風(fēng)險(xiǎn)極大的買賣，因?yàn)槔�率每時(shí)每刻都在發(fā)生變化，有時(shí)甚至是劇烈變化。利率一變，債券價(jià)格就會(huì)隨之而變，而周轉(zhuǎn)如此規(guī)模的債券庫存需要很長(zhǎng)時(shí)間，如果不能及時(shí)完成吞吐，而利率卻出現(xiàn)大幅上揚(yáng)，那么賺來的辛苦費(fèi)就可能全部泡湯，甚至吐血賠本。先壓券借錢，再壓錢借券，前者的利息成本與后者的利息收益可以完全對(duì)沖。假如此時(shí)利率突然飆升，前者抵押出去的國(guó)債貶值，回購時(shí)承諾贖回的價(jià)格高于市場(chǎng)價(jià)格，肯定是賠了；而后者持有別人抵押的國(guó)債也同等貶值，對(duì)方回購時(shí)也得出高價(jià)贖回，又肯定是賺了，這樣輸贏相抵，從而完全避免了利率上揚(yáng)對(duì)債券庫存的威脅。這就是資產(chǎn)負(fù)債表的“匹配對(duì)沖”（Matched Books）。沒有了利率風(fēng)險(xiǎn)，一級(jí)承銷商就可以踏踏實(shí)實(shí)地掙批發(fā)和零售債券之間的價(jià)差了。

　　當(dāng)然，這樣操作保險(xiǎn)是保險(xiǎn)，但是國(guó)債批發(fā)和零售之間的利潤(rùn)實(shí)在有點(diǎn)寒酸，100萬美元才賺幾十塊錢，1億美元的買賣也就掙幾千，連賣白菜的利潤(rùn)率都比其高得多。當(dāng)然，一級(jí)交易商走的是量，美國(guó)每年新增上萬億美元的國(guó)債，利潤(rùn)還是有一些的。

　　有沒有辦法賺得更多呢？當(dāng)然有。如果一級(jí)交易商們“看準(zhǔn)”了利率不會(huì)大幅飆升，那就可以減少后者壓錢借券的量，而把多余的錢用于擴(kuò)大國(guó)債庫存，增加生意總量就可以了。2011年之后，一級(jí)交易商國(guó)債庫存大幅超越公司債庫存，就是因?yàn)樗麄?ldquo;賭定”了美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)擴(kuò)大QE規(guī)模，如此一來，國(guó)債收益率顯然是持續(xù)走低的趨勢(shì)，繼續(xù)搞“匹配對(duì)沖”，就顯然沒必要了。不過，國(guó)債庫存不匹配對(duì)沖的程度越高，利率飆升的危險(xiǎn)就越大。

　　由于一級(jí)交易商對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策有無形而關(guān)鍵的影響力，他們往往都“賭”對(duì)了。

　　利率的大方向不能看錯(cuò)，而小擒拿的法子就更多。為什么倫敦銀行間拆借利率（Libor）頻頻傳出利率被操縱的丑聞？因?yàn)椴倏v利率市場(chǎng)能夠擴(kuò)大一級(jí)交易商們的利潤(rùn)空間！這些人不僅在美國(guó)金融市場(chǎng)呼風(fēng)喚雨，很多也是歐洲市場(chǎng)的巨無霸。回購市場(chǎng)僅僅是利率操縱獲益的一個(gè)小案例，更大的利潤(rùn)則在利率掉期和其他金融衍生品市場(chǎng)。

　　一級(jí)交易商將競(jìng)購得來的數(shù)億美元國(guó)債的大單，拆分成數(shù)百萬美元的小單子，于是市場(chǎng)中較小的交易商們趨之若鶩。他們的做法與大交易商們?nèi)绯鲆晦H，融資用回購，對(duì)沖用逆回購，膽子大的根本不用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，直接“裸”持國(guó)債，然后給債券市場(chǎng)上的新朋故舊狂打電話，很快將國(guó)債分銷至更細(xì)的市場(chǎng)，最終趴在了千家萬戶的資產(chǎn)負(fù)債表上。