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第5節(jié) 影子貨幣:全新的貨幣創(chuàng)造規(guī)律
  要理解當(dāng)今金融市場(chǎng)的貨幣創(chuàng)造的精要,最簡(jiǎn)單的辦法就是看一家對(duì)沖基金如何創(chuàng)造類似銀行儲(chǔ)蓄的負(fù)債。
  如果從最初的狀態(tài)看,一家基金募集了100元的資金,然后敲鑼打鼓地開張了,資金不能閑置,因此資金經(jīng)理首先買入了100元的國(guó)債,這時(shí)資產(chǎn)負(fù)債表很簡(jiǎn)單:
  資產(chǎn)負(fù)債&權(quán)益
  現(xiàn)金:0
  國(guó)債:100
  負(fù)債:0
  權(quán)益:100
  但基金經(jīng)理買國(guó)債的目的并非是被動(dòng)持有吃利息,那是大媽大嬸干的事,他買國(guó)債是為了進(jìn)一步融資擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模來賺錢。于是,他將100元國(guó)債在回購(gòu)市場(chǎng)中進(jìn)行抵押融資,結(jié)果拿回了90元現(xiàn)金(僅為簡(jiǎn)單的概念說明),增加了回購(gòu)交易的資產(chǎn)負(fù)債表開始發(fā)生了有意思的變化:
  資產(chǎn)負(fù)債&權(quán)益
  現(xiàn)金:90
  國(guó)債:100
  回購(gòu)負(fù)債:90
  權(quán)益:100
  在進(jìn)行了回購(gòu)融資后,基金的總資產(chǎn)增加到了190元,增加的90元現(xiàn)金可以用于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的冒險(xiǎn),套取回購(gòu)利息成本與高收益回報(bào)之間的利差。
  在這里需要強(qiáng)調(diào)一下,雖然回購(gòu)操作是“先賣出,再買回”,它貌似“真實(shí)出售”,實(shí)則是“真實(shí)借錢”,由于借錢方在回購(gòu)協(xié)議中承諾一天或幾天之內(nèi)買回資產(chǎn),其實(shí)一切利率或違約等風(fēng)險(xiǎn)仍然屬于抵押借款方,因此,會(huì)計(jì)規(guī)則要求回購(gòu)資產(chǎn)必須繼續(xù)保留在借錢方的資產(chǎn)負(fù)債表上,而不能轉(zhuǎn)移到放貸人那里。
  雷曼兄弟公司就曾在此偷換了概念,導(dǎo)致著名的“回購(gòu)105”(Repo 105)案例。
  在金融危機(jī)前夕,次貸問題的暴露,使得深度介入該市場(chǎng)的雷曼兄弟公司出現(xiàn)了嚴(yán)重的資產(chǎn)貶值,而在極度糟糕的金融市場(chǎng)中,雷曼很難及時(shí)賣掉這些資產(chǎn)毒垃圾而避免出現(xiàn)大規(guī)模的財(cái)務(wù)損失。為了掩蓋真實(shí)的財(cái)務(wù)困境,雷曼每逢財(cái)務(wù)報(bào)表公布之前,都會(huì)大量進(jìn)行回購(gòu)操作,它把價(jià)值105美元的債券資產(chǎn),以100美元的價(jià)格“出售”出去,將“銷售收入”所獲得的現(xiàn)金用于清償負(fù)債,結(jié)果導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告上的資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)大幅降低,粉飾其財(cái)務(wù)狀況。等十幾天后,財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)布完畢,雷曼再進(jìn)行融資,把這些資產(chǎn)“回購(gòu)”回來,資產(chǎn)負(fù)債恢復(fù)原狀。雷曼兄弟曾以這種手段將高達(dá)500億美元的資產(chǎn)毒垃圾,“臨時(shí)”轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表,從而嚴(yán)重誤導(dǎo)了投資人對(duì)雷曼的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,構(gòu)成了財(cái)務(wù)欺詐。
  在回購(gòu)市場(chǎng)正常的狀態(tài)下,抵押102美元的債券資產(chǎn),大約可以獲得100美元的貸款,但雷曼為獲得100美元的貸款,卻抵押了價(jià)值105美元的債券,這是為什么呢?
  原來雷曼想讓“回購(gòu)借錢”看起來更像“真實(shí)銷售”!回購(gòu)市場(chǎng)超額抵押的公允價(jià)是2%,一旦超過這個(gè)值,借錢方就會(huì)被認(rèn)為對(duì)抵押資產(chǎn)的實(shí)際控制力基本喪失,從而更接近資產(chǎn)“出售”,而不再屬于回購(gòu)質(zhì)押,會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許雷曼將這些“被真實(shí)出售”的債券移出資產(chǎn)負(fù)債表。雷曼正是抓住了這個(gè)漏洞,寧愿承受更高的打折率,也要從法律字眼上規(guī)避欺詐的風(fēng)險(xiǎn)。
  105%的超額回購(gòu)抵押從此名揚(yáng)天下,“回購(gòu)105”也將被載入世界金融史。
  在上述例子中,為了簡(jiǎn)單起見,選用了10%的打折率。假如放貸人不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)國(guó)債抵押品打9折放貸就非常安全了,即便對(duì)沖基金倒閉,放貸人也可以在市場(chǎng)中賣掉這100元國(guó)債,可以輕松拿回至少90元的貸款,甚至還要多一些。
  對(duì)沖基金通過回購(gòu)融來的90元,就相當(dāng)于傳統(tǒng)銀行中客戶A的現(xiàn)金存款,回購(gòu)負(fù)債相當(dāng)于儲(chǔ)蓄負(fù)債,它同樣也是一種責(zé)任和義務(wù),對(duì)沖基金必須在規(guī)定的時(shí)間內(nèi),以略高的價(jià)格贖回抵押資產(chǎn)。換個(gè)角度看,就是持有回購(gòu)協(xié)議的放貸人擁有一種索取權(quán),在規(guī)定時(shí)間到來時(shí),有權(quán)拿回自己的本金加利息。
  如果仔細(xì)觀察對(duì)沖基金的資產(chǎn)負(fù)債表,有一個(gè)問題已經(jīng)冒了出來,那就是由于回購(gòu)市場(chǎng)的存在,國(guó)債幾乎可以當(dāng)現(xiàn)金用!
  在傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)中,貨幣創(chuàng)造就是通過發(fā)放貸款來進(jìn)行儲(chǔ)蓄負(fù)債的創(chuàng)造,其基礎(chǔ)是準(zhǔn)備金,即國(guó)家法定貨幣,從整個(gè)銀行系統(tǒng)來看,貨幣創(chuàng)造就是對(duì)中央銀行的基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行放大。
  在回購(gòu)市場(chǎng)中,國(guó)債起到了基礎(chǔ)貨幣的作用,它從本質(zhì)上看,正是金融體系創(chuàng)造“影子貨幣”的“準(zhǔn)備金”!
  銀行的儲(chǔ)蓄負(fù)債就是銀行貨幣,它具有支付一切市場(chǎng)交易的功能。無論是人們從儲(chǔ)蓄賬戶中提取現(xiàn)金,或者是支付銀行支票,其實(shí)質(zhì)都是在調(diào)動(dòng)和轉(zhuǎn)移銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的準(zhǔn)備金。當(dāng)儲(chǔ)戶開出一張銀行支票時(shí),這就是發(fā)出一項(xiàng)指令,將開戶銀行的準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)移到另一家銀行。
  如果回購(gòu)負(fù)債相當(dāng)于銀行的儲(chǔ)蓄負(fù)債,它是否具有支付功能,是否能夠調(diào)動(dòng)和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)負(fù)債表上的國(guó)債呢?答案是肯定的。
  這就是回購(gòu)市場(chǎng)中的“轉(zhuǎn)抵押”(Rehypothecation)!
  從下面的圖中,可以看到對(duì)沖基金原來所持有的國(guó)債資產(chǎn),即影子貨幣的“準(zhǔn)備金”,能夠在回購(gòu)市場(chǎng)中反復(fù)作為抵押品,被一個(gè)“抵押鏈條”上的所有回購(gòu)負(fù)債重復(fù)使用。
  國(guó)債從對(duì)沖基金的資產(chǎn)上被轉(zhuǎn)移到抵押鏈條上重復(fù)使用[1]
  100元的國(guó)債本來是對(duì)沖基金所持有的資產(chǎn),當(dāng)它被抵押給回購(gòu)市場(chǎng)中的一級(jí)交易商高盛時(shí),高盛可能提出一個(gè)“轉(zhuǎn)抵押”的要求,即對(duì)沖基金的國(guó)債在抵押期間,高盛有權(quán)將其再次抵押給別人。對(duì)沖基金當(dāng)然有權(quán)說不,那么高盛將收取更高的“回購(gòu)利率”,從而增加對(duì)沖基金的融資成本。對(duì)沖基金的經(jīng)理轉(zhuǎn)念一想,高盛是誰啊?那是金融市場(chǎng)的老大級(jí)人物,國(guó)債壓在高盛那里肯定是絕對(duì)安全,只要高盛不倒,“轉(zhuǎn)抵押”對(duì)自己也就沒有太大風(fēng)險(xiǎn),而且回購(gòu)利息更低一些,與人方便自己方便,何樂而不為呢?于是答應(yīng)了高盛的要求。
  高盛轉(zhuǎn)手將國(guó)債又“支付”給了瑞信,用來清償與瑞信的衍生品的交易倉(cāng)位。注意,原來對(duì)沖基金資產(chǎn)負(fù)債表上的“回購(gòu)負(fù)債”,此時(shí)已成為高盛的資產(chǎn),這實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于在傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)中,對(duì)沖基金給高盛開設(shè)了一個(gè)“儲(chǔ)蓄賬戶”,任由高盛出具銀行支票。高盛“支付”給瑞信的“支票”,就相當(dāng)于一個(gè)指令,將對(duì)沖基金的國(guó)債資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給瑞信,這與傳統(tǒng)銀行的支票轉(zhuǎn)移了銀行準(zhǔn)備金是同樣的道理。最后,瑞信又將同一筆國(guó)債再次“支付”給了一家貨幣基金,獲得了現(xiàn)金,而貨幣基金決定暫時(shí)持有國(guó)債,以后再說。
  在每一次轉(zhuǎn)抵押的過程中,由于不斷打折的損耗,貨幣創(chuàng)造的能量逐步遞減。在這樣一個(gè)回購(gòu)抵押創(chuàng)造貨幣的鏈條上,國(guó)債相當(dāng)于高能貨幣,轉(zhuǎn)抵押的次數(shù)即抵押鏈條的長(zhǎng)度,相當(dāng)于貨幣乘數(shù),抵押資產(chǎn)的打折率(Haircut)就是準(zhǔn)備金率。傳統(tǒng)銀行依靠的是“部分準(zhǔn)備金”制度來創(chuàng)造貨幣,而影子銀行用的則是“部分抵押資產(chǎn)”來創(chuàng)造影子貨幣。
  回購(gòu)負(fù)債到底是不是錢?這要看你問誰,如果是大媽和大嬸,她們肯定不能用回購(gòu)負(fù)債去街上買菜;但如果是金融市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資,那就完全沒有問題,它們可以使用回購(gòu)負(fù)債購(gòu)買任何金融資產(chǎn);刭(gòu)負(fù)債的抵押資產(chǎn)是國(guó)債,而國(guó)債幾乎就是現(xiàn)金,或者叫“類現(xiàn)金”,回購(gòu)負(fù)債就是這種“類現(xiàn)金”的收據(jù)。
  美國(guó)有句諺語:如果有一種動(dòng)物,它看起來像鴨子,叫起來像鴨子,走起來也像鴨子,那么它就是一只鴨子。回購(gòu)負(fù)債具有類似于銀行儲(chǔ)蓄負(fù)債的所有功能,它們之間唯一的差別就是,銀行儲(chǔ)蓄負(fù)債,即銀行貨幣,可以用于經(jīng)濟(jì)的一切領(lǐng)域,支付商品和服務(wù);而回購(gòu)負(fù)債,即影子貨幣,則專用于金融市場(chǎng),買賣金融資產(chǎn)。
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