- 第8節(jié) 垃圾債的“奇幻漂流”
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在回購抵押創(chuàng)造貨幣的機(jī)制中，國債擔(dān)當(dāng)了基礎(chǔ)貨幣的功能，它相當(dāng)于傳統(tǒng)銀行中的準(zhǔn)備金，由于回購市場的存在，國債幾乎就是現(xiàn)金，或者叫“類現(xiàn)金”。除了國債之外，美國政府間接擔(dān)保的兩房MBS債券，也同樣可以作為回購抵押品進(jìn)行融資。假如持有的不是國債和兩房的MBS，而是垃圾債呢？垃圾債能充當(dāng)“類現(xiàn)金”嗎？當(dāng)然可以，在華爾街的金融魔術(shù)世界里，只有想不到的事情，沒有做不到的事情，這就是“抵押資產(chǎn)轉(zhuǎn)換”（Collateral Transformation）的戲法。如果一家對沖基金持有垃圾債，但是想做回購融資，這時它有兩個選擇，首先是自己滿世界去找一個交易對手，愿意接受它的垃圾債抵押品，當(dāng)然打折率會高很多，利息自然不會便宜。最大的困擾還是對沖基金的客戶資源量有限，而且還要自己處理資產(chǎn)交割、庫存管理、資金劃轉(zhuǎn)、違約防范、風(fēng)險(xiǎn)控制等一系列后臺工作，對沖基金既缺乏人脈豐沛的回購市場的銷售經(jīng)理，又沒有經(jīng)驗(yàn)豐富的交易員，后臺處理能力更是乏善可陳，自己直接找回購交易對手的性價(jià)比實(shí)在不高，這就是雙邊回購（Bilateral Repo）的弊端。另一種選擇就是三邊回購（Tri-party Repo），任何自發(fā)形成的市場都會有老大，回購市場也不例外。在華爾街的回購市場中，摩根大通和紐約梅隆銀行（Bank of New York Mellon）就是最重要的兩位大佬，他們承擔(dān)了回購交易清算行的角色。買賣雙方都在清算行開戶，資金和債券通過清算行進(jìn)行劃轉(zhuǎn)，兩家大佬制定回購市場的游戲規(guī)則�；刭弲⑴c者將買賣本身之外的所有后勤事務(wù)全部“外包”給清算行，這樣大家就只需要專注于買賣業(yè)務(wù)本身了。對沖基金覺得還是找清算行來進(jìn)行垃圾債的回購融資比較靠譜，于是找到摩根大通說明來意，摩根大通的人一看抵押品是垃圾債，立刻就打發(fā)對沖基金的經(jīng)理走人。原來大佬們也有自己的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，三方回購市場只接受國債或政府擔(dān)保的機(jī)構(gòu)債作為抵押品，別說是垃圾債，就是品質(zhì)優(yōu)良的公司債也不受歡迎。對沖基金經(jīng)理愁眉苦臉地出來，正好碰上一個回購市場上的普通交易商，得知情況后，交易商笑了，這算啥事，擺平這點(diǎn)困難易如反掌。交易商提出了一個安排，對沖基金先與交易商做一個雙邊回購，將垃圾債抵押給交易商，交易商負(fù)責(zé)提供國債，對沖基金承諾一定時間后歸還國債，并拿回自己的垃圾債，這叫“抵押置換”（Collateral Swap）。當(dāng)然，對沖基金自然要支付相當(dāng)?shù)馁M(fèi)用，垃圾債的抵押數(shù)量必須要超額更多。對沖基金經(jīng)理算了一番，費(fèi)用雖然不菲，但仍比自己去找雙邊回購更合算，最后爽快地答應(yīng)下來。不過，交易商自己并不一定有多余的國債，但知道一家退休基金經(jīng)理的手中有貨，于是交易商找到退休基金經(jīng)理，提出與這家退休基金做了一個“鏡像置換”，即以對沖基金的垃圾債與退休基金的國債進(jìn)行完全一樣的抵押置換，并承諾到時歸還國債拿回垃圾債，作為回報(bào)，退休基金將獲得可觀的費(fèi)用。當(dāng)然，這僅是對沖基金支付給交易商的費(fèi)用的一部分，剩余部分自然落入交易商的腰包。最后，退休基金經(jīng)理欣然同意。難道退休基金經(jīng)理不知道垃圾債的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比國債高嗎？難道他不怕資產(chǎn)負(fù)債表上堆滿了垃圾很難交代嗎？他有什么必要去做這樣高風(fēng)險(xiǎn)的操作呢？退休基金經(jīng)理當(dāng)然知道有風(fēng)險(xiǎn)，但他并不擔(dān)心。原來退休基金經(jīng)理的日子也很難過，QE帶來的貨幣泛濫搞得市場中可以投資的安全債券的價(jià)格高得離譜，而收益率卻低得令人心碎。退休基金必須承擔(dān)支付退休人員養(yǎng)命錢的重大職責(zé)，投資風(fēng)險(xiǎn)絕不能高，而收益又不能太低，否則收益趕不上通脹，退休人員拿不到足夠的養(yǎng)命錢，一番投訴下來，投資人一撤資，基金也就關(guān)門大吉了。投資收益的壓力使得基金經(jīng)理深感苦惱。交易商送來的是一個高收益的好機(jī)會，退休基金經(jīng)理不能直接去買垃圾債，政策和規(guī)定都不允許，但“抵押置換”就不同了。對于基金經(jīng)理而言，他僅僅需要簽下一紙合同，就能獲得一份超額收益。因?yàn)?ldquo;資產(chǎn)置換”模式類似回購，因此國債仍然留在退休基金的資產(chǎn)負(fù)債表上。從表面上看，什么也沒發(fā)生，而且時間短、風(fēng)險(xiǎn)小、收益高。對外說得過去，對內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)可控，對自己利益就大了，基金收益達(dá)標(biāo)，獎金分紅落袋。這一切好處僅僅是由于持有垃圾債短短幾天的時間，天還能塌下來？一番“抵押置換”下來，對沖基金興高采烈地找摩根大通去做回購融資，退休基金經(jīng)理舒舒服服地坐享超額收益，交易商笑瞇瞇地回家數(shù)錢去了。垃圾債到底是在誰手上？這可真不太容易說清楚。對沖基金手中拿的是國債，而且已經(jīng)從摩根大通拿到了實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金，垃圾債肯定不在它手上；交易商倒買倒賣，實(shí)際上他的庫存里也沒有垃圾債；而從法律上說，國債仍在退休基金的資產(chǎn)負(fù)債表上沒動。可是，垃圾債卻不見了蹤影！金融魔術(shù)=法律漏洞+會計(jì)革命，歡迎來到華爾街的金融魔幻空間！高風(fēng)險(xiǎn)的垃圾債正是當(dāng)前金融市場中的資產(chǎn)毒垃圾，經(jīng)過一番“奇幻漂流”，它并沒有真正消失，而是從對沖基金的賬本上，漂流到了養(yǎng)老基金的倉庫里，無論法律如何解釋，實(shí)實(shí)在在的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了養(yǎng)老基金的手中。如果垃圾債的價(jià)格不出問題，游戲就可以無休止地玩下去。但是，突然有一天利率開始飆升，麻煩就來了。如果垃圾債的價(jià)格大幅跳水30%，退休基金經(jīng)理會跳起來狂打交易商的電話，要么立刻歸還我的國債，要么追加至少50%的抵押品，否則我將拋售你的垃圾！天啊，真的是垃圾！看著電腦屏幕，退休基金經(jīng)理滿頭冷汗，已經(jīng)說不出話來，因?yàn)槔鴤谑袌鲋斜凰腥艘黄饞伿邸?/div>快被退休基金經(jīng)理逼瘋的交易商，此時也是焦頭爛額，他如果不想宣布倒閉，就有法律義務(wù)收回垃圾債，并歸還國債，只有拼命催對沖基金經(jīng)理，趕緊把國債還回來，把他的垃圾撿回去，還有一個辦法就是立刻追加保證金。此時，對沖基金經(jīng)理也是如坐針氈，垃圾債在他的資產(chǎn)負(fù)債表上，價(jià)格暴跌將直接影響基金業(yè)績。國債？哪還有國債，早就抵押給了摩根大通，這老小子又不知轉(zhuǎn)抵押了多少次，在誰手上只有天知道。追加保證金？回購融來的錢早就買了更多的垃圾債，還有印度股票和債券，哪里還有閑錢？純正的印度貨，要不要？交易商鼻子已經(jīng)氣歪了，市場上垃圾債是垃圾，印度資產(chǎn)比垃圾還垃圾。對沖基金經(jīng)理擺出了一副要錢沒有、要命一條的架勢。盡管如此，對沖基金也開始大規(guī)模處理垃圾債變現(xiàn)以圖自保。2013年5月出現(xiàn)的利率飆升趨勢，僅僅是未來更大規(guī)模利率火山爆發(fā)的前奏，5月以來全球金融市場已經(jīng)損失了3萬億美元，以印度、巴西、南非、印尼為代表的新興市場國家，更是這輪利率飆升的直接受害者。印度的外來投資與中國不同，中國是直接投資（FDI）占絕對優(yōu)勢，投資者中雖不乏奔著人民幣升值而來的熱錢賭徒，但多數(shù)還是想在中國擴(kuò)大投資的實(shí)業(yè)公司，這些人都是著眼于長遠(yuǎn)，他們受利率飆升的沖擊不大。但流入印度的外資就完全不同了，近年來被西方媒體捧上天的印度模式成了國際上的大明星，印度頭腦一熱，大開資本進(jìn)出的大門，特別是允許外國資金直接進(jìn)入印度的資本市場。于是，外國投資印度的資金大部分屬于資產(chǎn)配置型（Portfolio Management）的金融熱錢，對沖基金正是其中的主力，它們賭的是印度資本市場的升值，而對印度的實(shí)業(yè)投資興趣不大。一旦華爾街出現(xiàn)風(fēng)吹草動，它們跑得比兔子還快。那幫顧頭不顧尾、顧上不顧下的華爾街對沖基金經(jīng)理們，連內(nèi)褲都沒穿，就敢大舉投入印度。幸虧中國沒有開放股票與債券市場，如果中國與印度一樣，那么6月新興市場國家的“陣亡名單”上，中國恐怕也會榜上有名。美國回購市場示意圖（紐約聯(lián)邦儲備銀行）如果未來的某一天，利率火山突然爆發(fā)，首先燒焦的就是1.1萬億的垃圾債，被嚴(yán)重?zé)齻牟粌H是搏出位的高風(fēng)險(xiǎn)的對沖基金，交易商們也在劫難逃，債券市場的流動性將因交易商和做市商的癱瘓而瀕臨枯竭，結(jié)果優(yōu)質(zhì)債券買賣阻塞，回購成本劇增，引發(fā)更大范圍的收益率飆升，賣空自保和賣空投機(jī)之風(fēng)潮彌漫整個市場，債券市場開始發(fā)生劇烈的內(nèi)爆。死難者名單中當(dāng)然還有養(yǎng)老基金，作為垃圾債最終的持有者，國債沒了，垃圾債巨虧，審計(jì)查賬曝光了“抵押置換”的丑聞，投資機(jī)構(gòu)痛罵上當(dāng)受騙而紛紛撤資。從另一個角度看，對沖基金的垃圾債經(jīng)過現(xiàn)代金融煉丹術(shù)，搖身一變成了國債，然后通過回購抵押鏈條，向整個金融體系深度擴(kuò)散，將有毒資產(chǎn)沿途播種，它們將繼續(xù)生根發(fā)芽，野蠻生長。這一抵押鏈條越長，未來的清算就越猛烈。人們只能祈禱萬能的利率了，攀升已經(jīng)吃不消，飆升就只有死路一條了。
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